文/张曦 王铁锋

　　2007年8月8日工商银行如往常一样开盘交易，当日开盘价5.81元，其后突然发力至收盘时以涨停报收于6.37元，当日H股股价报收于4.72港元。按当日A股和H股收盘价计算，工行当日收盘市值超过了全球最大市值的花旗银行。当市场还没有解读清楚谁在追逐工商银行(爱股,行情,资讯)这样的大盘股的时候，另一场关于工商银行市值超花旗是否合理的争论已经拉开了序幕。争论的焦点主要集中在：(1)工商银行的盈利能力不如花旗，市场给予高于花旗的估值是否合理;(2)工商银行的服务水平不如花旗，为何能比花旗更值钱;(3)工行的市净率水平远超花旗，超过了投资人的心理预期。笔者认为，工行市值超花旗有其合理性，其所体现的是中国商业银行在中国经济增长背景下的估值水平。

　　从估值理论看工行估值

　　目前，用于企业估值定价模型和方法主要包括三大类型：现金流折现法、市净率法和市盈率法。现金流折现法主要是基于对企业未来经营状况的模拟，并基于市场平均投资机会成本折现的估值方法。市净率估值法主要反映的是投资人对企业增长前景的预期，即投资人愿意以多少倍的净资产作为投资成本，以博取未来的投资收益，该项指标受当期经济增长等宏观经济形势的影响较大;市盈率法则主要体现为市场投资人的情绪，其主要反映的是短期市场环境下，市场投资的平均收益或成本，该项指标的时效性较强。因此，从企业价值管理者的角度，对企业价值的认识应该建立在对其自身现金流管理和对长期折现率判断的基础上，而对于反映短期市场情绪的市净率和市盈率大可不必太过在意。

　　基于现金流折现估值模型，决定公司价值有两大因素，一个是公司经营所产生的现金流，另一个是用于对现金流折现的折现率。公司现金流对于企业管理者来说是一个容易确定的变量，即通过对宏观经济形势和企业自身的经营状况的分析，就能够得到一个基本符合未来发展的预测数据。而证券分析师通过调研和与上市公司沟通也能够对企业现金流给予相对明确的预期。

　　对估值模型中折现率的判断则相对复杂。通常我们将折现率分解为无风险收益率、市场风险溢价。其中无风险收益率主要反映的是本国市场资金的供求状况，目前市场投资人通常参照的是七年期国债到期收益率，而A股市场风险溢价则主要是反映的是市场投资人对权益投资风险的补偿要求。由于本文旨在研究中国商业银行的估值水平，因此，对国内A股市场的风险溢价是基于全球投资人对A股市场投资风险的量化来考虑，该项指标受全球资金的供求状况和资金的配置策略的影响较大。

　　首先，市场风险溢价与全球资金状况有关。以美国为例，美国市场上个世纪八十年代的折现率水平为15%，而到2005年以后美国市场这一指标降至7-8%。大约二十年的时间，市场折现率水平下降了一半，造成美国市场折现率下降的原因主要是美国的降息等一系列货币政策的实施，降低了市场整体的资金成本，也造成了全球资金供应的充裕。我们的研究表明，在20倍市盈率的市场估值水平下，折现率变动1%将引至市场估值水平变动15%左右，也就是说折现率下降1%，则股票价格将上涨15%。

　　其次，市场风险溢价与全球资金配置策略有关。随着全球一体化经济的发展，金融不可能作到完全独立，中国也不例外。由于人民币升值预期的存在，中国市场已成为全球资金重要的配置选择，全球投资人对中国市场的看法亦成为影响中国市场溢价水平的重要因素，因此，我们从全球投资人的聚集地---美国市场来观察中国市场的风险溢价水平。1960年至2003年美国股市的隐含风险溢价为3.8%，参考中国十年期美元债券的到期收益率与美国10年期国债调整后的到期收益率的违约利差约在100—120个基点，乘以股市相对债市的波动倍数(约为3倍)得出A股的国家股权风险溢价在3%至3.6%，考虑中美税收差异因素，A股市场的股本风险溢价在5.44%--5.92%左右，再考虑0.65%的额外风险溢价(弥补调研费用支出)，得到A股市场的风险溢价为6.09%--6.57%(上述是中金公司2003年的研究结果)。2003年以后随着人民币升值趋势的日趋明朗，中国A股市场对全球投资人的吸引力日渐增强，资金的充裕也使全球投资人对中国市场投资的要求风险溢价回报趋于降低。以中国在美国发行的有政府信用担保的国开行在美国发行的十年期美元债券与美国十年期国债的到期收益率加以比较，结果显示至2007年两只债券的利差收窄至58个基点，反映了全球资金对A股市场投资风险溢价的要求回报率较2003年降低了约150个基点。也就是说，目前A股市场的风险溢价水平已降至5%左右，市场风险溢价的下降即意味着股票等资产估值水平的上升。

　　相较成熟市场金融机构，中国的商业银行经营风险更低。一直以来，市场均认为美国市场中的金融机构一直是市场化运营，受国家干预较少，且拥有多种风险对冲工具，因而经营风险较低。而中国金融机构处于金融管制环境下，风险控制能力较差，因而经营风险较高。对此，笔者认为与目前成熟市场国家的银行相比，国内银行的风险成本低于国外银行，表现在以下两方面：其一，目前国内银行的风险成本主要体现在信贷成本，而国外银行的风险成本不仅来自于信贷成本，还来自于金融市场波动的损失成本，其实际资产安全性低于国内银行;其二，国外银行业绩波动性高于国内银行。国外银行拥有的交易类资产占比较高，投资品种市值的波动以及与之联动的信贷成本的波动性均较强，在盈利上则体现为非息业务收入的波动性变强。而国内银行的投资大多数分为可供出售类和持有到期类投资，交易类投资占比低。且投资品种主要是国债和金融债，投资的安全性相对较高。加之国内银行目前尚处于管制市场环境中，非市场化的限制虽然限制了金融机构的发展，但也为金融机构筑起了风险防范的篱笆，相较市场风险对冲工具，这道篱笆对风险的控制更加有效，因此说国内商业银行的经营风险远低于开放市场国家的商业银行。

　　基于上述分析，笔者认为工行市值超花旗是由全球资金的供给、投资配置和市场环境决定的，其代表的是中国商业银行整体估值水平的提升。

　　从经济发展看工行估值

　　工商银行作为中国最大的商业银行，其盈利的增长不仅反映其自身经营管理的水平，更多的是对中国经济增长的反映。

　　处在全球经济发展最快的区域，中国商业银行盈利成长速度将远超成熟市场国家的商业银行。世界银行就全球的经济发展速度和贫困人口的变化进行了预测，结果显示2005年至2015年期间，中国不仅是经济增长速度最快的国家，也是贫困人口减少速度最快的国家。工商银行作为国内最大的且以本土业务为主的商业银行，其批发业务必将伴随着经济的发展而保持高速发展，其零售业务亦必将伴随社会财富的积累而保持较高的增长速度。依托区域经济的快速增长，凭借其已经具备的核心竞争力，盈利水平亦将快速增长。价值成长是工商银行也是中国商业银行在市场中的估值基础。

　　客户资源价值远未得到开发。与成熟市场国家的商业银行相比，国内商业银行仍处于分业经营状态，商业银行提供的金融产品相对单一，远不能满足客户的金融服务需求。随着我国多层次市场体系的建设，新的金融创新产品将不断推出，金融产品的丰富将改变目前商业银行对客户资源价值的挖掘，提高产品附加值。目前市场投资人对国内商业银行，特别是国有大型商业银行客户价值的反映严重不足，笔者认为以工商银行为代表的国有商业银行的价值未来成长空间十分巨大。

　　笔者认为，从经济增长的前景和多层次市场体系的建设来看，以工商银行为代表的中国商业银行无论是市值水平还是市值增长金融市场发展的前景决定的。中国商业银行能否充分利用历史所赋予的机遇，实现做大做强的梦想，将取决于商业银行的价值管理能力。

　　(本文作者张曦为中国银河证券股份有限公司研究所总监;王铁锋为吉林大学博士生导师)